맛있는 인생

[채권투자 노트] II-① 채권수익률 만기수익률

2-1. 채권수익률

채권은 만기 확정 금리부 자산이므로 채권수익률로 매입하여 만기까지 보유하면, 매입할 때의 투자수익률이 확보된다. 이렇게 접근하는 방법은 현재부터 미래까지의 “이자율” 개념이다.

자본시장에서 사용되는 채권수익률은 대부분 미래에 정해진 현금흐름을 채권수익률로 할인한다는 “할인율” 개념이다. 한 개의 채권수익률이 이자율과 할인율의 두 가지 개념으로 사용되는 것이다. 

채권수익률은 연수익률로 사용된다. 6개월 만기 CD금리가 6%라고 하면, 6개월동안 연6%의 수익이 발생한다는 뜻인데, 1,000만원 투자할 경우 1,030만원이 된다. 이 책에서 채권수익률, 채권금리, 할인율 등의 용어에서 특별한 언급이 없는 한 모두 연수익률을 의미한다.

일반적으로 채권수익률이라고 하면 만기수익률(Yield to Maturity)을 의미한다. 만기수익률과 구분되는 채권수익률로 현물이자율(Spot Rate)이 있다. 실무에서 가장 중요한 개념은 만기수익률이고, 좀더 정확한 단가계산을 위해서는 현물이자율을 이용하고 있는데, 채권투자에 있어서는 두 가지 수익률을 모두 이해하는 것이 중요하다. 

2-1-1. 만기수익률 (Yield to Maturity)

만기수익률(Yield to Maturity)은 우리가 일반적으로 사용하는 채권수익률, 할인율, 채권금리를 지칭하는 것으로, 채권의 현재가격과 미래 현금흐름을 일치시키도록 할인하는 한 개의 수익률이다. 여기에서 한 개의 수익률이란, 미래의 현금흐름이 여러 개 있어도 할인율은 한 개란 뜻이며, 내부수익률법을 사용하여 현재가치와 미래 현금흐름을 일치시킬 때의 내부수익률(Internal Rate of Return)이다.

예를 들면, 1년 후, 1,060만원을 지급 받는 국민은행채의 현재가격이 1,000만원이라면, 채권수익률, 즉 만기수익률은 6%가 될 것이다. 왜냐하면, 1,000만원 = 1,060만원/1.06^1 이기 때문이다. 

1,000만원 = 1,060만원/1.06^1 이다.

만약, 위의 1년 만기 국민은행채가 6개월 후 30만원 이자를 지급하고, 1년 후 1,030만원(원금1,000만원+이자30만원)을 지급하는 6개월 이표채인데, 현재가격이 1,000만원이라면 채권수익률(만기수익률)은 6.09%가 된다. 

1,000만원 = 30만원/(1+0.0609)^0.5 + 1,030만원/(1+0.0609)^1 이다.

Excel을 사용하여 내부수익률(IRR)을 계산하는 방법은 다음과 같다

현재가격이 10,000,000원이 되도록 r을 구하면 된다. 현재가격이 10,000,000원이므로 10,000,000원은 고정시키고 r을 변화시켜서 10,000,000원이 되도록 하는 것이다. 

Excel의 해찾기(Solver)를 활용하면 간단하게 r을 찾을 수 있다. 내부수익률법은 제6장 주식관련사채의 채권가치를 구할 때 매우 중요하게 사용된다. 

시행착오(Trial and Error) 방법으로도 내부수익률을 구할 수 있다. 위의 표에서 5%를 5.5%, 6.0% 등으로 바꾸면 합계금액이 10,000,000원에 근접하게 된다. 이러한 작업을 반복해서 10,000,000원에 맞는 r(내부수익률)을 찾는다.

만기수익률은 잔존만기 이전에 현금흐름이 발생하더라도 이러한 현금흐름에 대한 할인율 적용에 있어서, 만기까지의 단일수익률을 적용한다. 위의 예에서 6개월 후에 지급되는 30만원에 대하여 왜 1년 금리로 할인하는지에 의문을 가질 것이다. 그것은 시장 관행이기 때문이다. 채권매매 시, 만기수익률(YTM)을 사용하는 것은 전세계적인 현상이다.

정확하게 현재가격을 계산하기 위해서는 6개월 후 지급되는 30만원은 6개월 금리로 할인하고, 1년 후 지급되는 1,030만원은 1년 금리로 할인해야 된다. 여기에서 현물이자율(Spot Rate)의 개념이 나온다. 

제2장 채권수익률과 채권가격

“채권수익률과 채권가격은 반대로 움직인다”는 B.G. Malkiel의 채권가격정리 첫 번째에 나오는 말이다. 채권수익률이 올라가면 채권가격이 떨어지고, 반대로 채권수익률이 하락하면 채권가격이 올라간다는 뜻이다. 

은행이자율과 투자수익률에 익숙한 사람에게는 쉽게 이해되지 않는 말이다. 채권수익률은 채권에 투자해서 만기까지 보유할 경우에 올릴 수 있는 수익률인데, 채권수익률이 올라가면 채권가격이 오르는 것이 맞지 않느냐는 질문을 많이 받는다.

1년 만기 은행정기예금이율이 연6%일 때, 1,000만원을 예금하면 1년 후에 세전 1,060만원을 지급 받는다. 마찬가지로 1년 만기 은행채 수익률이 연6%일 경우에도, 1,000만원 투자 시, 1년 후에 세전 1,060만원의 원리금을 지급 받는다. 여기에서 은행정기예금금리와 은행채 금리는 향후의 이자율 개념이다.

1년 후 원리금 = 원금*(1+이자율)^1 이다. 

Future Value = Present Value*{1+ Interest rate(%)}^n

1,060만원 = 1,000만원*(1+0.06)^1 이다.

채권가격과 채권수익률이 반대로 움직인다고 할 때의 채권수익률은 할인율의 개념이다. 예를 들어 1년 후에 1,060만원의 원리금이 지급되는 우리은행채가 있다고 하자. 채권수익률이 6%일 경우 1년 만기 우리은행채의 현재가격은 1,000만원이 된다. 왜냐하면 1,060만원을 1년, 6%할인율로 할인하면 1,000만원이 나온다. 

현재가치 = 미래가치/(1+할인율)^n

Present Value = Futures Value/{1 + discount rate(%)}^n

1,000만원 = 1,060만원/(1+0.06)^1 이다.

만약, 1년 후 1,060만원의 원리금을 지급하는 우리은행채를 5%로 할인할 경우에는 현재가격이 1,009.5만원이 된다. 즉, 이미 발행된 1년 만기 우리은행채의 현금흐름은 1,060원으로 고정되어 있는데, 채권수익률(할인율)이 6%에서 5%로 하락할 경우에는, 우리은행채의 가격이 상승하게 된다.

1,009.5만원 = 1,060만원/(1+0.05)^1 이다.

채권이기 때문에 1,060만원은 고정되어 있다.

반대로, 채권수익률(할인율)이 7%가 되었을 경우에는 어떻게 될까? 1년 후에 1,060만원의 원리금을 지급하는 우리은행채의 채권가격은 990.6만원으로 하락한다. 이는 현금흐름, 즉 1,060만원은 고정(Fixed)되어 있는데, 채권의 할인률(채권수익률)이 상승했기 때문에 채권의 현재가치가 감소하게 되는 것이다.

990.6만원 = 1,060만원/(1+0.07)^1 이다.

채권이기 때문에 1,060만원이 고정되어 있다.

채권수익률에는 만기까지의 수익률(이자율)개념과 미래 확정된 현금흐름을 할인하는 개념이 동시에 존재하기 때문에 “채권수익률과 채권가격”과의 관계를 이해하는데 다소 어려움이 있다. 

투자수익 측면에서의 채권수익률은, 만기까지 우리은행채를 보유하면 연6%의 수익이 나온다는 뜻이고, 

할인율 측면에서의 채권수익률은 1년 후 1,060만원이 지급되는 우리은행채를 6%로 할인해서 현재 매매가격을 계산할 때 쓰인다.

이자율 개념은 현재부터 미래에 관한 것이고, 할인율 개념은 고정된 미래로부터 현재에 관한 이야기이다. 

채권의 미래 원리금은 고정(Fixed)되어 있다. 채권발행과 관련해서 시장 참여자들은 “오늘 농협에서 3년물을 6%에 1,000개 찍었다.”라는 표현을 많이 쓰는데, 여기에서 “찍었다”는 말은 인쇄했다는 뜻이다. 채권의 발행조건 즉, 액면금액(10,000원), 표면이자율(Coupon), 만기일, 만기상환금액 등을 확정해서 종이에 인쇄했기 때문에 이후에 수정이 불가능하다. 

발행조건을 변경하려고 할 경우에는, 채권을 매입해서 소각하고 신규로 발행한다. 현재 채권 종류가 20,000개가 넘는 이유는, 동일 발행사가 발행한 채권이라 하더라도 표면금리, 만기일, 만기상환금액 등 미래현금흐름이 다르면 모두 다른 종류의 채권이 되기 때문이다.

이렇게 발행된 채권은 시중의 채권금리에 따라 가격이 달라지는데, 이 때

채권가격은 정해진 현금흐름을 채권수익률로 할인하여 계산하게 된다. 따라서 우리가 채권수익률이라고 할 때는 “미래 현금흐름의 할인율”이라고 보는 것이 채권을 이해하는데 더 도움이 된다.

1-4. 채권거래 및 결제

채권은 대부분 장외에서 1:1로 거래된다. 장외거래에서는 거래상대방에 대한 신뢰가 중요하다. 결제 불이행, 위조유가증권 등의 우려가 있으면 거래가 이루어지기 어렵다. 

개인 투자자들은 거래 금융기관과 장외거래를 하고, 거래금융기관은 매매상대방의 금융기관과 거래를 하게 되는데, 금융기관 간에는 한국예탁결제원을 통한 DVP(Delivery versus Payment) 방식으로 채권과 현금을 교환한다. 

*DVP(Delivery versus Payment): 채권과 현금을 동시에 교환

투자자들이 거래 금융기관에 예탁하는 유가증권(주식, 채권 등)은 곧바로 한국예탁결제원으로 보내져서 보관된다. 한국예탁결제원은 해당 유가증권이 금융기관의 재산인지, 고객의 재산인지 계좌(Safe계좌)를 구분해서 보관한다. 해당 금융기관이 파산하더라도 고객이 예탁한 유가증권을 안전하게 확보하기 위해서다.

개인투자자는 중개기관(증권사)을 통해서 채권매매를 한다.

Harry는 Taurus증권에 채권을 매도한다.

Sally는 대우증권으로부터 채권을 매입한다.

금융기관 간에는 다음과 같이 결제가 이루어진다.

Taurus증권과 대우증권은 한국예탁결제원 결제시스템을 활용하여 채권과 현금을 교환한다. 유가증권은 한국예탁결제원내의 Taurus증권 Safe계좌(고객)에서 대우증권 Safe계좌(고객)로 이체 된다.